4 美联储退出量化宽松政策溢出效应的脉冲响应分析

如前所述，为考察美联储退出量化宽松政策对新兴经济体和发达经济体溢出效应的异同，本文将26个样本国家分为新兴经济体和发达经济体两组，分别进行PVAR模型实证分析。鉴于美联储退出量化宽松政策存在先上调基准利率、再紧缩资产负债表的渐进过程，本文特别选取美联储持有中长期国债及抵押贷款支持证券规模和联邦基金利率两个变量来阶段性地评估其退出量化宽松政策全过程对两种经济体的潜在影响。

4.1 美联储退出量化宽松政策对新兴经济体和发达经济体宏观变量的溢出效应

在对美联储退出量化宽松政策对两种经济体影响的短期估计系数进行了一定分析后，本文进一步通过两种经济体的各宏观变量对美联储退出量化宽松政策和加息冲击的脉冲响应研究这一传导机制的长期影响。

4.1.1 美联储退出量化宽松政策对出口的冲击

从图1可以发现，美联储退出量化宽松政策对新兴经济体和发达经济体出口变量的影响存在一定差异，前者在冲击中表现出较高的出口红利，而后者呈现微弱的消极响应。这种差异是由两种经济体出口商品弹性的差异造成的：新兴经济体出口商品结构以需求弹性很大的低附加值产品为主，而发达经济体出口商品结构以需求刚性较强的高附加值产品为主。由此，在面对美联储退出量化宽松政策所引发的汇率波动冲击时，新兴经济体货币相对美元的贬值将扩大高需求弹性商品的市场份额，进而给新兴经济体的贸易基本面带来短期红利，相比而言，鉴于出口商品的需求刚性化特征，发达经济体供需市场呈现饱和态势，因此国际汇率冲击对其出口份额的影响并不明显。

图1 美联储退出量化宽松政策对出口的脉冲响应

图2 美联储加息政策对出口的脉冲响应

相反的，从加息视角审视两种经济体的冲击响应情况（见图2）可以发现，结论与退出量化宽松政策的冲击完全相反，加息会引起新兴经济体出口变量的显著负向响应，于第12期转为正值，收敛于第28期；至于发达经济体出口变量，对加息表现出较弱的正向响应，于第17期收敛回零值。深入探究美联储退出量化宽松和加息两种政策行为对他国出口冲击差异的形成机理可知，美联储2014年10月便结束资产购买，但2015年12月才正式通过首轮加息议案，其间存在较长的时间间隔。这种政策间隔主要包含三方面原因，亦即首次加息需要满足三个条件：确认经济重拾增长、能够实现充分就业、通胀朝着2%的中期目标前进。美联储2015年12月首次实施加息意味着美国经济已出现了复苏的迹象，而经济的回暖首先将带动美国投资和工业产值的上升，由此对高附加值的技术类商品需求将全面回升，进而对发达经济体出口产生明显的正向溢出效应。而新兴经济体出口表现低迷的原因则在于，虽然从国家政策和产业发展角度来看，美国经济具有较强的复苏迹象，但公众的消费预期低迷不易扭转，加之美国贷款消费的社会文化影响，加息可能通过财富效应引导公众减少对一般消费品的需求，进而对新兴经济体出口存在一定负向影响。当然，随着美国经济形势的变化，公众消费预期也会发生转变，当紧缩的财富效应消失时，汇率所驱动的低价格优势又会帮助新兴经济体获得一定的出口红利。但需要强调的是，美联储退出量化宽松以及加息政策对新兴经济体出口的拉动效应并不稳定，所带来的短期出口优势不应成为新兴经济体维持单一出口导向型经济策略的理由，相反只能说明新兴经济体的出口行业外部依赖性较强，受国际政策变动的溢出效应影响较大。

4.1.2 美联储退出量化宽松政策对通胀水平的冲击

从图3可以看出，美联储退出量化宽松政策会对新兴经济体通胀水平产生显著的负向冲击，冲击在第5期达到最大，收敛于第30期左右；然而这对发达经济体通胀水平仅呈现微弱的负向影响，且冲击收敛于第5期。首先，这表明美联储退出量化宽松政策会引起新兴经济体和发达经济体不同程度的通货紧缩，原因在于由美国流动性收紧、美元升值带来的全球大宗商品价格下跌将引起两种经济体的输入型通货紧缩。2015年全年，彭博大宗商品指数累计下跌26%，出现五年内最大跌幅，同时伦敦金属交易所的金属指数也接近6年内低点。而中国作为全球工业原材料的消耗大国，大宗商品价格的全面走低将带动其制造成本下行，从而引起产出的输入型通货紧缩；至于东南亚的新兴经济体国家，鉴于它们与发达经济体的合作关系（开设海外代理工厂的经贸往来），全球大宗商品价格变动也将引起此类经济体的物价变化。因此，总体来看，新兴经济体通胀所受影响较为剧烈。至于发达经济体，其工业生产以技术附加值较高的商品为主，大宗商品价格下降带来的输入型通缩对其影响相对有限。

图3 美联储退出量化宽松政策对CPI的脉冲响应

从图4可以看出，美联储加息对发达经济体物价水平的冲击并不显著，但对新兴经济体呈现较强的负向冲击，冲击于第7期达到最强，随后向零值方向收敛。这说明美联储加息对发达经济体的物价水平影响有限，但能驱动新兴经济体通胀水平下行，这与退出量化宽松政策对两种经济体通货膨胀率的影响机制一致，即：新兴经济体的经济表现由于和大宗商品价格走势关系密切，因此将产生一定程度上的输入型通货紧缩；而发达经济体的经济结构受大宗商品价格影响相对较小，因此通胀变动并不明显。

图4 美联储加息政策对CPI的脉冲响应

4.1.3 美联储退出量化宽松政策对汇率的冲击

由图5可以看出，面对美联储退出量化宽松政策的冲击，新兴经济体汇率变动幅度要明显大于发达经济体，且两者波动均显著负向。这说明美联储退出量化宽松政策对不同经济体汇率水平的影响存在显著的非对称效应。美联储紧缩银根将引起全球货币相对于美元贬值。图6也表现出相似特征，即美联储加息会对两种经济体的汇率产生负向冲击，这种冲击的传导过程与退出量化宽松政策行为的传导过程几乎一致，表明美联储退出量化宽松及加息政策对汇率的影响呈现同质化特征。进一步的，这一结论也佐证了上文关于出口和通胀传导机制分析的正确性，的确是货币贬值给新兴经济体带来了较大的竞争优势，也引发了由大宗商品价格变化引致的输入型通货紧缩，可见汇率确实是美联储退出量化宽松政策对全球经济产生溢出效应的重要传导渠道。

图5 美联储退出量化宽松政策对汇率的脉冲响应

图6 美联储加息政策对汇率的脉冲响应

4.1.4 美联储退出量化宽松政策对股票市场价格的冲击

图7所示表示美联储退出量化宽松政策对新兴经济体和发达经济体股票市场价格的冲击，两种冲击呈现分化态势，其中对前者的负向冲击在第8期达到最大值，随后逐渐减小；而对后者的影响则在第8期经历了由负转正的变化，且正向响应强度要明显大于负向。新兴经济体股价波动主要是由国际投机资本流动引起的，热钱的逐利特性驱使其在量化宽松期间涌入新兴经济体并制造资本泡沫。当美联储收紧银根时，热钱为避免承担资本泡沫破裂的风险纷纷回流美国，造成新兴经济体资产价格的普遍下跌，并伴随系统性金融风险。这一实证结论较好地解释了中国资本市场的状况，2014年12月美联储宣布退出量化宽松政策，2015年7月中国股市发生异常波动，20天内中小板、创业板、沪深300、上证50、银行股分别下跌38%、39%、31%、22%、11%，其间间隔8个月，刚好与前述政策最大冲击的滞后期一致。

图7 美联储退出量化宽松政策对股票市场价格的脉冲响应

而对于发达经济体来说，美联储退出量化宽松政策对其股票市场价格的负向冲击较小，原因在于量化宽松期间，国际热钱中流向发达经济体的比例要远远低于新兴经济体，相应的，在量化宽松政策退出过程中，国际热钱的抽离情况也会相对较少。第8期由负转正的变化实际上源于退出量化宽松政策所引发的发达经济体自救性量化宽松政策。2008年金融危机引起了全球债务问题的“多米诺骨牌效应”，英国房地产泡沫破裂、日本的通货紧缩问题以及欧洲债务危机无不凸显了发达经济体正面临着系统性金融风险发生的局面。当美国逐渐走向复苏之时，其他发达经济体还在危机的泥沼中挣扎，此时美联储退出量化宽松政策将进一步深化这些经济体的债务风险，因此欧洲和英国分别于2015年1月和2016年8月宣布推行量化宽松政策，以图刺激经济复苏，至于日本，更是从2009年起便开始执行超级量化宽松政策，旨在解决惯性通货紧缩问题。这些发达经济体所采取的自救性量化宽松政策在一定程度上对冲了美联储退出量化宽松政策的溢出效应，这种对冲在金融市场上体现得尤为明显，直接导致了发达经济体资产价格的普遍性上涨。美联储加息对两种经济体股票市场价格的影响（见图8）与退出量化宽松政策的影响基本保持一致，但有一点差别，即加息影响的持久性要弱于退出量化宽松政策行为。原因在于加息和退出量化宽松之间存在一年多的时间间隔，居民预期已经得到了充分调整，因此外部冲击的影响将减弱，且持续期进一步缩短。

图8 美联储加息政策对股票市场价格的脉冲响应

4.1.5 美联储退出量化宽松政策对GDP的冲击

从图9可以看出，首先，美联储退出量化宽松政策对新兴经济体和发达经济体宏观经济的冲击强度和持续时间存在显著差异，对前者的负向冲击较为剧烈，且持续期约达两年半之久，但对后者的负向影响较小，持续期在一年左右。这说明发达经济体对美联储退出量化宽松政策的冲击存在内生的恢复机制，能够在短期内适应；而对于多数新兴经济体来说，其出口导向的单一性及金融系统的脆弱性特征决定着在面对冲击时自适应能力较弱。其次，从冲击方向来看，美联储退出量化宽松政策对两种经济体的GDP均存在显著负向影响，而根据前文实证可知，新兴经济体的出口会在短期内增加，而股价将极速下降，这说明新兴经济体虚拟经济所受冲击要显著强于实体经济；至于发达经济体，其出口受负向冲击，股价亦受负向冲击，宏观经济基本面的总冲击也呈负向，符合经济学一般规律。相反，图10所示表明美联储加息对两种经济体存在不同程度的正向影响，其原因在于市场对加息已有较为明确的预期，因此加息不会对资本市场产生过大影响，此外，随着美国实体经济的复苏，它将从需求端拉动全球产出的上升，进而使两种经济体的GDP增速存在一定程度的上涨。

图9 美联储退出量化宽松政策对GDP的脉冲响应

图10 美联储加息政策对GDP的脉冲响应

4.2 美联储退出量化宽松和加息政策对两种经济体溢出效应的对比分析

首先，分析新兴经济体和发达经济体受退出量化宽松政策溢出效应的差异可知，实体经济层面，新兴经济体所受影响远大于发达经济体，而在资本市场层面，两种经济体均受到了较大影响。这一结论不难理解，因为一国实体经济所承受的溢出效应主要取决于该国同美国贸易合作的密切程度以及贸易商品的需求弹性，经贸往来越密切、商品可替代性越强，则实体经济所受影响越大。而鉴于新兴经济体和发达经济体技术发展与产业结构的差异，前者对美国输出的低附加值产品较多，后者对美国输出的高附加值产品较多，因此在美联储退出量化宽松政策、流动性持续收紧的大环境下，新兴经济体的实体经济势必会受到更为严重的冲击。至于资本市场方面，由于金融体系的不完善，许多新兴经济体实施较为严格的资本管制措施，这在一定程度上限制了股票价格的波动，但同时新兴经济体作为金融危机时期投机资本的聚集地，也不可能完全置身事外。而发达经济体所受冲击较大的原因在于：第一，其资本账户十分开放，随着国际因素的变动，资本流动较为自由；第二，长期的高杠杆金融运作使它们存在较大的系统性债务风险。值得说明的是，中国的股票市场与二者情况不同，随着人民币国际化的逐步推进，中国的资本账户呈不断开放的趋势，然而资本市场的发展程度相对滞后，正是这种金融结构不完善与资本流动自由化之间的错配为2015年资本市场的巨幅震荡埋下了伏笔，使其对美联储退出量化宽松政策产生了较为强烈的反应。

其次，对比美联储退出量化宽松和加息这两种不同的政策行为对新兴和发达经济体溢出效应的差异可以发现，前者多产生负向冲击，而后者多带来正向影响。鉴于退出量化宽松政策后的首次加息是美国失业率下降、经济复苏的明确征兆，因此结束资产购买和加息冲击本质上反映了短期政策行为和长期经济基本面对他国经济的影响差异。美联储宣布结束资产购买、终结了为期6年的全球流动性盛宴，这必然会给新兴和发达经济体带来一定的恐慌情绪，但只要给予金融市场一定的预期调整时间，冲击便会消散，因此无须过度恐慌。相反，单从政策行为分析，加息也属于紧缩性货币政策，却为两种经济体带来了拉动效应，其原因在于此时主导影响的不是加息政策本身，而是加息背后所隐含的经济复苏信息。因此，政府和有关部门仍应理性对待美联储的加息行为，这一政策操作造成的冲击只是短期现象，会随着预期的自发调整而逐渐消弭，长期来看，美国经济基本面的变化才是影响两种经济体实体经济、金融市场间相互关系变动的重要因素。